【国君社服刘越男】号百控股整合集团文娱资产构建泛娱乐生态圈——号百控股首次覆盖

投资摘要

全资收购控股股东旗下资产,打造智能文娱平台,增持。①公司以发行股票+支付现金共38.96亿元收购天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫100%股权。标的公司2016-2018年业绩承诺分别为2.14/2.61/3.08亿元,有望显著增厚公司业绩。本次收购估价对应其2016年承诺业绩动态PE 18.20倍,估值较低。②标的资产细分领域优势显著,有望整合数字文娱领先品牌,打造智能文娱平台;③预计公司原有业务2016-18年EPS为0.15/0.20/0.23元,假设标的资产2017年并表,备考EPS为0.37/0.46/0.55元;给予公司略低于行业平均的3.8xPB,对应目标价21.66元,首次覆盖给予增持。

标的资产细分领域竞争优势显著。①标的公司天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫分别是领先跨屏互联网视频服务提供商、细分游戏行业领跑者、移动阅读行业领先企业和差异化优势明显的动漫提供商,未来三年承诺净利CAGR达20%;②公司以标的应用端为入口汇聚流量,打通用户数据和会员信息,利用电信集团亿级客户群优势,创新线上线下、多场景文娱商旅消费模式,提供领先文娱旅游服务。

收购有望实现公司转型升级,构建泛娱乐生态圈。①公司主业除积分业务势头良好外其余业务盈利欠佳,增长乏力,亟待转型;②标的资产营收增长快、盈利能力强,有望显著改善公司业绩;③公司将在原有业务基础上,注入标的公司泛娱乐业务,发挥各业务板块间协同效应,实现转型升级,构建泛娱乐生态圈。

风险提示:监管审批风险;并购后的协同效应可能低于预期。

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收购方案概述:控股股东优质资产注入上市平台

控股股东电信集团拟将旗下泛娱乐优质资产注入唯一A股上市平台。通过此次收购,公司控股股东电信集团将旗下泛娱乐优质资产天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫整体注入上市公司平台,加速整合电信集团互联网文娱业务板块,实现多维度协同并积极推动价值链布局与延伸发展。我们认为,上市公司未来将成为集团创新业务板块资源整合平台。

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1.1. 发行股票+支付现金共38.96亿元收购天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫100%股权

公司拟以38.96亿元收购天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫100%股权。其中,天翼视讯对价约19.33亿元,将以14.45元/股发行约13,378.51万股支付。炫彩互动对价约11.53亿元,将以现金方式支付交易对价中的1.55亿元;以14.45元/股价格发行约6911.16万股,支付约9.99亿元。天翼阅读对价约6.96亿元,将以现金方式支付交易对价中的1,460.70万元;以14.45元/股价格发行约4714.85万股,支付约6.81亿元。爱动漫对价约1.13亿元,将以14.45元/股发行约782.48万股支付。交易完成后,天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫将成为上市公司的子公司。具体金额及发行股份数如下表所示:

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1.2. 控股股东增持股票,利好进一步资本运作

本次收购后,公司控股股东电信集团持股比例由37.50%增至51.07%;直接或间接持股从64.59%增至69.35%,为公司后续持续进行资本运作和外延整合扩张留出了空间。

【国君社服刘越男】号百控股整合集团文娱资产构建泛娱乐生态圈——号百控股首次覆盖插图61.3. 标的公司承诺业绩增速可

本次收购标的公司未来三年承诺净利润CAGR达20%,增速可观。电信集团承诺标的公司2016年、2017年及2018年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润合计分别为21,406.03万元、26,138.78万元及30,777.72万元。

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1.4. 收购价格较为合理,估值提升潜力巨大

四家标的公司收购价格为38.96亿元,2016年承诺最低扣非归母净利润21,406.03万元,本次收购价格对应2016年PE为18.20x,远低于A 股移动互联网服务和影视动漫行业可比上市公司PE(2015A)的平均值118.92 x,PE(2016E)的平均值102.32 x。其收购上市后估值提升空间广阔。

为了评价此次收购的合理性,选取同行业的收购进行估值对比:

  • 互动娱乐9.7亿元收购趣丸网络67.13%股权 公司拟通过发行股份及支付现金的方式,购买宋克、周杨、邱志招、陈光尧、余腾、樟树盛趣、樟树唯趣、樟树谊趣、樟树尚趣、厚合投资持有的趣丸网络67.13%股权,交易价格为9.7亿元。对应2016年承诺扣非归母净利润的交易市盈率为144.42 x。

  • 乐视拟以增发股份与现金相结合的方式,作价98亿元购买乐视影业100%股权。乐视控股、张昭、吉晓庆、乐普影天、乐正荣通承诺2016年、2017年、2018年经审计扣非归母净利润分别不低于5.20亿元、7.30亿元和10.40亿元。对应2016年承诺扣非归母净利润的交易市盈率为18.85x。

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收购标的:整合集团数字文娱领先品牌 ,打造智能文娱平台

公司本次收购标的公司天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫,整合了控股股东旗下领先的数字文娱品牌,上市公司将充分发挥各业务板块间协同效应,打造智能文娱平台,提供领先文娱旅游服务,持续提升其资产质量和盈利能力。

2.1. 天翼视讯:领先跨屏互联网视频服务提供商

天翼视讯以互联网视频内容类应用为主要产品,目前主推天翼视讯和爱看4G两个客户端。目前提供的主要产品及服务包括:1)互联网视频内容服务;2)整合营销服务和3)终端定制销售。

2.1.1. 在线视频行业处于快速发展中

  • 受益中国互联网和移动互联网的快速发展,在线视频行业的发展迅速,保持快速增长。2015年在线视频市场规模超过400亿,同比增长38%,付费用户数大幅度增加。整体互联网视频行业市场不断扩大,行业前景看好,为天翼视讯创造了良好的发展环境。

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2.1.2. 丰富视频资源+庞大用户基础铸造核心竞争力

  • 天翼视讯拥有丰富的视频内容资源。截至2016年5月31日,天翼视讯已与近200家内容提供方建立合作关系,拥有592万条库存节目数,165路电视直播以及7,500条的内容更新量。根据电信集团《手机app排名及内容覆盖率定期监测报告》,天翼视讯电影和电视剧内容覆盖率在同类互联网视频内容提供商中均排第一,并具备一定的内容发布速度优势。

  • 截至2016年3月底,天翼视讯注册用户达1.94亿户,月活跃用户数达426万户,用户基础庞大,增长空间广阔。随着电信集团4G覆盖范围的扩大,以及智能手机终端和移动互联网应用的不断渗透普及,未来电信4G用户规模将快速增长。依托电信集团庞大的用户基础,作为其旗下的互联网视频平台,天翼视讯在整体行业大发展的市场环境中,有着快速发展的能力 。

2.2. 炫彩互动:细分游戏行业领跑者

炫彩互动通过建立以爱游戏为核心的平台型产品群,开发汇聚游戏用户的平台型新产品,提供自有和合作内容。

2.2.1. 互联网游戏行业迎来发展新机遇

中国互联网游戏行业特别是移动端游戏快速发展,市场份额占比不断提高,预计2016年超过电脑游戏市场规模。2015年中国移动端游戏市场规模达562亿元/+104%,保持高增长趋势,市场规模不断扩大。

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2.2.2. 庞大用户基础+优质游戏资源+多元经营模式成就行业领先地位

  • 炫彩互动拥有基于手机、宽带覆盖的庞大用户群。截至2016年3月底,电信集团移动用户数超2亿,给炫彩互动提供了庞大的用户基础。

  • 炫彩互动游戏资源优质。(1)安排合理的分成比例至游戏内容提供方,确保内容质量。(2)针对游戏品质,建立阶梯式分成模式,为游戏开发者提供较高分成比例,缩短结算流程,不断吸引优秀内容加入平台。

  • 炫彩互动经营模式多元。(1)借助平台和渠道的双重优势,在产业链中占据有利地位;(2)聚合上、下游,并通过爱游戏进行结算。炫彩互动的经营模式已逐渐成为行业主流,为未来经营发展打下了良好基础。

  • 基于以上优势,炫彩互动在其所涉及的手机游戏、棋牌类游戏,电视游戏行业中均处于领先地位。手机游戏方面,根据易观国际数据统计,截至2015年末炫彩互动(爱游戏)在玩家覆盖率方面位列前十。棋牌类游戏方面,2016年1季度,中国游戏中心棋牌每日最高同时在线超过8万用户,处于行业第二梯队。电视游戏方面,炫彩互动是国内顶尖的电视游戏运营团队。截至2016年3月底,炫彩互动已经覆盖约3,000万智能电视用户,是多个国内知名电视厂商的游戏核心合作伙伴,根据海信电器《电视游戏年度报告》,炫彩互动是国内最大的第三方智能电视游戏平台。

2.3. 天翼阅读:移动阅读行业领先企业天翼阅读以数字阅读平台业务为基础,提供以泛娱乐为主的数字阅读服务。目前提供的主要产品及服务包括:1)天翼阅读平台;2)氧气听书客户端;3)定制化政企阅读解决方案及4)版权业务。

2.3.1. 移动阅读行业处于稳定增长期

  • 中国移动阅读市场处于稳定增长期。 2015 年中国移动阅读市场规模达到108 亿元/+22.2%,市场规模放大。同时用户付费意愿提高,付费方式呈多元化趋势,企业阅读和全民阅读的氛围逐步形成。

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2.3.2. 处龙头地位,占市场较高份额截至2016 年3 月底,天翼阅读累计注册用户超过2.7亿户。客户端用户数以6.38%的市场份额,占移动阅读行业第三位。截至2016 年1 月底,旗下氧气听书客户端以5.2%的用户渗透率,占移动听书行业第三位。

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2.3.3. 丰富版权资源+互补业务结构促进公司快速发展

  • 天翼阅读已汇聚丰富版权资源。截至2016年3月31日,天翼阅读已汇聚35万余册海量正版数字资源,包含出版图书、原创小说、漫画、杂志等类型,汇聚超30万小时、8万部音频节目,与超250家出版社建立了内容合作关系。

  • 天翼阅读通过多维度业务互补结构,实现全产业链的布局。(1)通过阅读业务和听书业务提供数字化阅读和有声阅读服务;(2)针对企业用户提供定制的政企阅读解决方案;(3)通过发展版权业务向产业链上游的版权所有方延伸。

  • 综上所述,天翼阅读拥有庞大的用户基础、丰富的内容资源和互补的业务结构,在同类应用中拥有较高的市场份额。凭借上述优势,在整体行业快速发展的市场中,有着快速发展的能力和增长潜力。

2.4. 爱动漫:差异化扩大竞争优势爱动漫通过整合互联网动画、漫画资源,向用户提供动漫画及相关内容的浏览、订购等服务。(1)处于产业链中游,立足内容分发,旗下拥有爱动漫客户端及门户网站;(2)通过IP运营等方式布局产业链上游内容创作及下游数字衍生品、周边商品电商等业务。

2.4.1. 动漫行业潜力巨大受益于国家产业政策的扶持以及互联网的迅速普及,中国动漫市场进入快速发展阶段。根据中国动漫产业网数据统计,截至2015年底,动漫产业总产值已突破1,200亿元,2016年增速或达30%,预计2020年将有望突破4,400亿元。

2.4.2. 行业地位领先据易观国际数据统计,2016 年1 月,爱动漫的活跃用户数在移动端非幼儿类动漫应用中排名第二。根据艾瑞咨询数据统计,2016 年2 月,爱动漫的活跃用户数在动漫类客户端中排名第五。

多年来三人行服务了上百家各行业知名客户,目前已发展成为国内校园传媒最具规模和最受欢迎的营销服务公司。三人行将继续加强校园深耕和提升数字化营销能力,打造校园+互联网的双引擎核心竞争力,从而实现由中国大学生综合运营服务商向校园生态产业链的新型集团公司迈进。

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2.4.3. 差异化内容+领先研发技术扩大竞争优势

  • 以精品策略+自制剧+原创运营的战略构建核心内容差异化竞争力,提供包含经典动漫画、原创动漫画及数字衍生品在内的全品类产品和服务。截至2016年3月31日,爱动漫平台已经聚集高清动画50万分钟,高清漫画190万篇,聚合内容合作伙伴超300家,原创作者超1,000人。

  • 拥有业内领先的技术团队,客户端产品及业务平台完全由自有团队自主研发,已自主研发包括人脸识别、全景VR等多项核心产品及技术。

  • 综上所述,爱动漫拥有差异化的内容资源以及研发优势,具有领先的行业地位。凭借上述优势,在整体行业大发展的市场环境中,有着快速发展,不断扩大竞争优势的能力。

国企改革突破,转型升级打造泛娱乐生态圈

3.1. 公司业务盈利欠佳;预定、酒店业务增长乏力;积分业务势头良好

公司主要业务包括销售业务、商旅预定业务、酒店业务和积分运营业务。2015年度公司合并实现营业收入33.81亿元/+41.98%;归母净利润4625万元/-47.26%,净利率1.61%。销售业务主要为子公司上海国脉实业有限公司和号百博宇(上海)科技有限公司运营的手机及通信设备等商品销售业务。年内实现营收共计18.02亿元。毛利率0.99%。受到机票预订业务量下滑以及航空公司佣金率下降的影响,商旅公司实现归母净利润840万元/-89.13%。酒店业务实现营业收入5.96亿元/+0.3%。积分运营业务实现营业收入4.02亿元/+149.51%,实现归母公司净利润861万元/+618.99%。

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3.2. 标的资产营收增长快、盈利能力强,将大力改善公司业绩公司此次收购标的资产近年来营收稳定增长,产品毛利较高,盈利能力较强。2015年,天翼视讯营收13.17亿元,同增18%;炫彩互动营收6.65亿元,同增9%;天翼阅读营收2.34亿元,同增35%;爱动漫营收2.07亿元,同增120%。同时,标的资产产品毛利维持在20%左右,较公司原有业务盈利能力有显著优势。同时,天翼阅读和爱动漫尚处于培育期,未来增长空间广阔。我们认为,随着公司进一步整合资源,发挥各业务板块协同效应,公司业绩将大幅改善。

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3.3. 激发协同效应,实现联动发展,构建泛娱乐休闲生态圈

  • 标的公司均属于泛娱乐行业资产,主营业务是以视频、游戏、阅读和动漫为主要形式的互联网文娱内容的创作、发行和运营。标的在协同营销和资源整合方面均与上市公司存在较强的相关性和互补性。

  • 收购完成后,公司将以标的公司应用端为入口汇聚客流,打通用户数据和会员信息,充分利用电信集团客户群的优势,创新线上线下、跨媒介、多场景的文娱商旅消费模式。此外,也将打通IP在视频、游戏、阅读和动漫领域之间的跨平台合作的壁垒,构建泛娱乐休闲生态圈,催生创新动能,加速业绩增长。

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盈利预测与投资建议

假设号百控股2016-2018年酒店业务、商旅销售、盈利水平保持平稳;积分业务与标的资产协同发展,营收加速提高,预计2016-2018年EPS分别为0.15/0.20/0.23。若全资收购天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫并完成业务整合,假设标的公司2016-18年净利润为业绩承诺的规模,则预计公司备考2016-2018年EPS分别为0.37/0.46/0.55元。

  • 采用PB方法对公司进行相对估值。选取相关商旅和酒店行业公司,计算得2016年行业平均PB约为3.86x。对应公司2016年每股净资产为5.7元;考虑公司未来各业务版块存在一定磨合期及协同效应可能存在不及预期的风险,保守给予低于行业平均的3.8x,对应目标价21.66元。

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  • 采用DCF方法(FCFF)对公司进行绝对估值,基本假设如下表所示。我们得到公司的合理估值为29.3元/股。

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综合分部估值和DCF估值结论,采取谨慎性原则,我们给予公司目标价21.66元,首次覆盖给予增持评级。

风险提示

  • 审批风险:本次交易尚需取得国务院国资委的批准,公司股东大会审议通过,取得中国证监会的核准等审批程序,存在不确定性。

  • 核心人员流失风险:标的公司目前的核心人员团队较为稳定。未来如果标的公司无法对核心团队进行有效激励,则可能会影响其核心人员积极性、创造性的发挥,甚至造成核心人员的流失。

  • 协同整合不及预期风险:若上市公司管理层未较好把握对标的公司的整合及业务协同,本次重组后的整体协同效应将受到影响。

  • 标的公司业绩波动风险:本次交易中的标的公司的主营业务是以视频、游戏、阅读和动漫为主要形式的互联网文娱内容的创作、发行和运营,具有产品更新换代快、用户偏好转换频率较高等特点,存在较大的业绩波动风险。

  • 互联网系统安全性风险:标的公司提供的相关内容服务需通过互联网实现,相关运营需要稳定和优质的网络,客观上存在网络设施故障、软硬件漏洞及黑客攻击等可能性而导致公司软硬件系统损毁、运营服务终端和用户数据丢失的风险。

国泰君安社会服务团队

刘越男18301037262

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刘文正13122831967

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